恒大地产:庞氏骗局?

3月30日,恒大地产发布2014年业绩公告。这份“漂亮”的成绩单刚刚出街,就遭到外资大行的迎头痛击,美银美林、德意志银行、摩根等外资大行不给许博士一点面子,纷纷下调恒大地产评级,发布研究报告唱空恒大地产。此前,香橼曾发布研究报告唱空恒大地产,最终以闹剧收场,但外资大行依旧不依不绕。这其中究意隐藏哪些鲜为人知的秘密?恒大地产的阿克硫斯之踵究竟藏在何处?

财报上的数字,像钟表上的齿轮,咬合得十分精密,只有深入“财报迷宫”,才能解密那些咬合精密的数字之间的奥妙。公众微信号地产大哥(微信号:dichandage)和朋友们一起穿越恒大地产2014业绩公告迷宫,寻找投资答案。

从数字上看,2014年是恒大地产“大干快上”“大跃进”的一年,许家印的确值得傲骄。这一年,恒大地产的营业额、毛利、净利润、核心利净润、总资产等指标呈大幅增长。但是,通过杜邦分析发现,恒大地产的权益乘数三年来达到最高,资产周转率降至三年来最低,权益净利润同比下降3.76%。简单地说,恒大地产财务指标绝对数的增长,财务杠杆起了大作用,体现出运营效率的资产周转率并没有良性贡献,反而拖了恒大地产2014年业绩的后腿。

但是,外资投行和恒大地产并没有在核心指标净资产回报率上纠缠。外资投行把炮火集中在恒大地产的净负债率上,将“永续债”算作债务,计算出恒大地产的净负债率在250%—303%之间,恒大地产坚持将永续债算作股东权益,认为负债率没有超过90%。财报显示,恒大地产2014全年利润181.73亿元,永续债持有应占利润43.39亿元,占到净利润的24.08%。表面上,双方争论的焦点是负债率,实际上则是,因为永续债拖累了股东应占利润,外资大行利益受损,情绪不满。接下来是否继续发永续债?如何改善负债率,也鲜见许博士公开回应报道。

业界对永续债众说纷纭,争议不断。其中一个说法是,永续债就是庞氏骗局。其实,永续债也并不神秘,本质上是一种融资方式,虽然名字上有个债字,在财报上仍算作权益。它的优点是,可有效降低企业负债率,没有还款期限,资金用途无限制,可以用于购买土地。打个简单比方,永续债类似地产基金,可以理解成,本质上是基金和开发商合作开发模式。

但是,请不要忘记,天下没有免费的午餐,永续债本质上还是债,不同之处在于,永续债有一个杀手锏,“利率递增条款”。所谓“利率递增条款”,就是民间高利贷“驴打滚”,利率起步不高,越往后越高,类似销售佣金跳点。永续债就像鸦片,少食可医用治病,大量服用会吸食成瘾。因此,开发商使用永续债的周期通常为2年左右。为了保证提前偿还永续债,开发商通常将其投放在周转快、现金回流好的项目。事实上,作为融资渠道的补充,诸多一线开发商都在有限使用永续债。因此,永续债就是庞氏骗局,这种说法并不成立。

但是,为什么恒大地产用了永续债,无论是媒体还是资本市场,质疑声不断?

1因为是猛男许家印在用永续债恒大地产不仅在主营业务上高举高打,并且多元化进军足球、矿泉水、畜牧业等。由于永续债用途没有限制,谁也不知道许猛男把这笔钱具体用在什么地方。与其在负债率上拌嘴,恒大地产不如公布永续债的具体投放项目,投资者了然,争议自然会嘎然而止。2恒大地产貌似“吸食”永续债上瘾

2013年恒大地产业绩公告显示,2013年,恒大地产永续债权益是250.24亿元,2014年激增一倍多至528.52亿元。永续债虽然能美化财报,以分红形式体现,但利息却一分钱不能少。还债时间后延,利息就会驴打滚,不少反增,这更让投资者揪心和没底。融资期限结构上,恒大地产短期债务占比高达51%,这种不合理的融资期限加剧投资者的担心。此外,房地产行业已经非常透明化,几乎没有秘密。比如,银行贷款利率每增长1%,开发商每平方米要增加成本20至22元,影响毛利在0.5%左右……

上述有关恒大永续债的两点质疑,有待恒大地产2014年报详细的披露。不过,从恒大地产的销售政策倒推,亦可从侧面部分佐证恒大是否受迫于永续债,采取激进的销售政策。

另外需要说明,财报是基于各种条件假设生成的数字报表,且财报是时点数。通过指标抽取,我们更多根据常识来分析推断恒大地产的销售政策。1广告费用激增2013年,恒大地产广告费是23.37亿元,2014年激增至50.70亿元,广告费翻一翻还要多。2销售佣金微弱增长2013年,恒大地产的销售佣金是5.13亿元,2014年是5.83亿元。通常来说,巨额广告费打出后,客户挤破售楼处,销售员忙得四脚朝天,一笔笔巨额佣金如期而至。虽说结算佣金时点滞后,但两者数字相差太大,让人生疑,这其中究竟发生了什么?如果说,因为矿泉水等快消行业导致巨额广告费用支出,那么,跟2013年相比,恒大2014年的销售额大幅增长,销售佣金也应该呈同步增长。3没收客户定金2014年,恒大地产没收客户定金2650.2万元,而在2013年,恒大地产没收客户定金高达7087.8万元。没收客户定金有各种各样的原因,比如客户信用原因,银行审批没有通过,客户不具备购买资格,等等。但是,恒大地产这组数字相比同业偏高。4贸易应收款这组数字主要指物业销售预收款。2013年,来自第三方的贸易应收款是72.08亿元,2014年增至122.19亿元。5贸易应收款账期半年至1年内的贸易应收款账期是41.83亿元,去年同期是18.87亿元;一年以上的贸易应收款账期是25.5亿元,去年同期是0.43亿元。恒大地产2014业绩公告附注称:“截至2014年12月31日,应收贸易账款人民币273,645,000元(2013年12月31日:人民币43,499,000元)为已逾期但未减值。该等账目主要与近期并无拖欠记录的多名客户有关,由于本集团于收到未结清结余及向买家转让业权前,通常会持有物业抵押,因此董事认为可收回逾期应收贸易账款且并无就于2014年12月31日的已逾期应收账款计提拨备(2013年:无)。”

上述五组数据指向一个问题,恒大地产合约销售未回款数是多少?或者说,实际账面确认收入的未回款数占到销售收入的百分比是多少?

在上市房地产企业2014年报发布季,诸多品牌开发商呼吁,库存是癌症,坚决要带现金流的销售。这种声音似乎有所指。

实际上,验证这种推测并不难。微信公众号地产大哥小编电话咨询,得到某一线房地产企业的销售政策,主要集中在按揭特惠付款上。比如,7成按揭,客户在签署完认购书后5天或一周内先付购房款30%的20%,就可以签署《商品房买卖合同》。30%首期款的80%享受3年免息分期付款,1年内再付购房款8%,2年内再付购房款8%,3年内再付购房款8%。购房款70%办理银行按揭。6成按揭和二套房贷5成及按揭,依此类推。

恒大地产的销售呈高速增长:2014年,恒大地产合约销售额达到创纪录的人民币1,315亿元,同比增长31.0%,并完成全年目标的119.6%;全年合约销售面积1,820万平方米,同比增长22.2%。综合恒大地产历年来的合约销售额推测,恒大地产每个月以平均150万平方米的去化速度推进。这是一个什么概念?以80平方米每套计算,恒大地产每个月要卖掉1.875万套房子。如果这个数字作为战斗纪律去执行,恒大地产的销售团队压力不可谓不沉不重。

2015年,恒大地产的销售压力空前,共有205个项目实现完全或部分竣工,分布于中国27个主要地区,竣工建筑面积合计2,063万平方米。再看一组数据,2014年,恒大地产借款利息开支136.49亿元,恒大地产几乎将其利息资本化,约是136.33亿元。这也意味着,2014年,恒大地产持续高速推进开复工面积。

2015年,地产行业的主基调是“去库存”。恒大的规模性扩张脚步并没有放缓,其销售政策正在引发全行业的关注。

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