日本房地产泡沫特征及破裂原因

摘要 : 《房地产大周期的金融视角》一书以日本在20世纪80年代的房地产市场泡沫及其崩溃为案例,试图分析其发生的机制与逻辑,探讨政府、企业应对泡沫崩溃的对策,从而总结教训,吸收经验,以便使中国的房地产市场在经济发展的过程中能趋利避害。该书由巴曙松教授所著,于2012年3月由厦门大学出版社出版发行。百度百家将陆续为读者摘录书中精彩内容,本文为该系列读书笔记第二期。

一、日本房地产泡沫的规模

地价畸高是日本房地产泡沫最显著的表现。1986年日本地价与物价指数之比为2512, 1990年涨到6812, 短短三四年时间上涨了将近3倍。在最高峰时, 日本土地价值约为当时美国地价总额的4倍多。日本房地产泡沫已经达到了一触即破的程度。

战后日本住宅建设以及日本经济自20世纪60年代中期以来的快速发展使人们相信在日本土地价格永远上涨的神话。在1971—1979年,东京、大阪和名古屋土地价格分别保持年均9.1%、8%和7.8%的增长速度。土地的稀缺性,加上房产消费的盲目性,产生了土地神话。土地只会升值不会贬值的逻辑在日本人的脑海里根深蒂固。到1990年,日本的房地产的总价值约为20万亿美元,大约是1955年的75倍,相当于当时全球股市总市值的2倍。1984年到1988年,东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元,增加2.6倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP增加额(72万亿)的5.3倍。从地价来看,1980—1990年京都府、东京都和大阪府地价涨幅均在4倍以上,其中,东京都地价从1980年的19.7万日元/平米上涨到89.1万日元/平米,涨幅达350%。在日本六大城市中,住宅、商业和工业用地的价格从1970年的6000美元/平方米,飙升到1991年的6.2万美元/平方米,涨幅达10倍之多,创下了前所未闻的记录。1990年仅东京的地价总值就相当于当时整个美国地价总值。日本经济的高速发展使日本出现了地产投机风潮,日本人买下纽约最有代表性的建筑洛克菲勒中心和美国人最骄傲的产业好莱坞影片公司,尤其是日元大幅度升值使得日本人极其富有,大举向海外投资。泡沫程度的严重性可见一斑。随“国富民强”,大量新资金没有去处,只好集中和积聚在稀缺的土地上,造成土地和房屋的含金量越来越高,价格和泡沫与日俱增。

在所有有关房地产泡沫的记忆中,日本20世纪80年代后期开始的泡沫经济无疑是最为深刻的。这次历时数年的泡沫经济对日本政治、经济乃至社会生活都造成了深刻的影响, 以至于整个90年代被称为“失去的十年”。

二、房地产泡沫的结构特征

商业地价上涨传导至住宅用地:首先是商业用地价格上涨,然后是住宅用地价格上涨,其在泡沫之前,商业用地价格涨幅高于住宅用地。由于兴起在东京商业中心建写字楼的需要,引起东京商业用地价格急剧上升。从1986年到1987年,东京中心的商业地价率先大幅度上涨,随后这一上涨趋势蔓延到临近地区和其他大城市,同时也推动了东京住宅工和业用地价格的上涨。1986年日本全国地价平均上涨率为2.8%,住宅用地为2.2%,商业用地为4.1%,同年东京的各类用地地价的平均涨幅为41%,住宅用地上涨幅度为41.5%,商业用地涨幅为52%。1987年全国总用地地价的平均上涨率为85.7%,住宅用地为102.5%,商业用地为59.5%。到1990年地价上涨趋势趋于稳定,土地政策的实施使得地价出现回归。1995年全国地价比1994年平均下跌4%,住宅区下跌2.6%,商业区下跌9.8%。

价格波动剧烈、持续时间长:从房地产等资产价格波动的剧烈程度来看,日本80年代末以来的泡沫经济比同期其他发生房地产泡沫的国家都更为严重。以房地产价格为例,根据OECD发布的第68期《世界经济展望》的数据统计,日本泡沫经济时期以住宅地价为代表的真实房地产价格在1985~1990年间的五年里增幅(75%),仅次于西班牙1987~1991年的房地产价格增幅(120%),高于英国(60%)和瑞典等其他OECD国家的价格膨胀水平。而且其房地产价格的跌幅则是最大的(超过40%,其他OECD国家最多只有30%)。从房地产泡沫持续时间来看也是OECD国家中最长的。其中房地产泡沫膨胀期达16个季度之久,泡沫破裂后价格下跌持续期达56个季度(从1991年1季度~2005年1季度)。2007年底,六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%;绝对价格也只相当于25年前,也即1982年的水平。

三、总结:两次泡沫,两个结果

总结来看,从日本房地产市场的周期性演变历史来看:日本在20世纪60年代后期~70年代前期和80年代后期分别经历了两次周期性波动。虽然两次周期波动中,房价均经历了快速的上涨,但从后期的调整来看,无论是房价调整的幅度,还是调整持续的周期都存在明显差异。70年代前期,房地产价格在73年达到顶点后,受第一次石油危机的影响,曾在74年出现小幅回落,但此后不久便重回上涨路线。然而80年代后期的那一次,房地产价格急剧上涨,于90年冲到顶点后便开始一路下滑,此后整个90年代一直处于长期大幅下跌局面。

第一次周期性调整幅度较小,原因在于城市化与收入增长为真实住房需求提供了稳定的基本面支撑,使得房价在短暂的下调后,重返上升周期。这里的原因是:首先,虽然20世纪70年代日本经济处于高速增长向稳定增长的过渡时期,增长率也有明显下滑,但仍远远高于其他发达国家,日本仍有一定的增长潜力,而且到1986年,日本成为仅次于美国的世界第二经济大国。其次,虽然20世纪70年代日本的城市化速度已从高位开始回落,但城市化进程仍以平衡的增速逐步推进,也正是在这一时期,日本城市化达到拐点。从数据上观察,1947~1965年的近20年间,日本城市化率由33.1%提高到68.1%,年均提高1.94个百分点,年新增城市人口约228万人。进入70年代之后,日本城市化节奏达到高峰后开始以较平稳的速度进一步推进,到1985年时,城市化率已经达到76.7%的历史高点。因此,在这两个基本面因素的支撑下,虽然当时石油危机的外生冲击所引发的通货膨胀使一部分投资性资金进入市场并助推房价,但由城市化与经济增长所驱动的真实住房需求仍占有相当比重,这也使得70年代的房地产市场总体上尚处于可控的范围之内。也正是基于同样的原因,也使得房价在经历短暂的外生冲击又迅速调整到原有的上升周期。整体上这次“上升—高位回落—再上升”的周期性调整所持续的时间仅为三年左右。

第二次周期性调整幅度较大,持续的时间较长,原因在于城市化已经尾声,真实需求基本释放完毕,投资性需求主导的房地产市场极容易随着流动性和利率的变化而出现大起大落。这里的原因是:首先,20世纪70年代后期,城市化率达到高点,同时由于住房需求在70年代的大规模释放,因此对住宅的刚性需求开始逐步回落,房地产市场开始失去基本面的支撑,投资性需求逐步居于主导地位。其次,宽松的货币与金融条件使投资性需求所引发房价加速上涨。20世纪80年代,日元的升值与日本的金融自由化引发国际资本的大规模流入;同时,日本为了摆脱货币升值对出口竞争力的伤害,开始实施宽松的货币与低利率政策,这进一步使得成本低廉的资金进入房地产市场。更为重要的是,房价的上涨使房地产的抵押价值增大,银行的放贷规模也不断放大。从数据上看,从1981到1989年时间里,日本银行对不动产的贷款规模增速平均接近20%,因此,内外流动性一起助推房价,泡沫水平难以维持。因此,在投资性需求主导的情况下,货币政策的突然收紧使得这部分需求快速离去,市场经历剧烈的波动,由于不存在基本的需求支撑,房地产市场进入漫长的调整过程。

日本两次房地产价格飙升期在后期调整方面从时间和深度上存在较大差异,其原因既在于两者所处的经济发展阶段不同,也在于引发房价上升的需求结构不同,因此通过两者的比较我们可以得知,即便房地产市场出现过热,其后期调整的深度有可能随着当时经济发展所处的阶段和需求结构的转换而发生变化。

四、日本房地产泡沫破灭的直接与间接原因

1. 泡沫破灭的直接触发因素

房地产泡沫之所以破灭,房价下跌,其直接原因是供需发生了逆转。日本政府从紧的政策所引发的股市,房市的下跌使得先前靠不动产抵押取得贷款的企业的资产大幅缩水,进而牵连到公司股票的大幅下跌,使得企业在资本市场的融资日益困难。而此时在货币市场,银行因为企业抵押给它的不动产价值的迅速缩水而变得更为谨慎,处于银行资产安全的考虑,各银行纷纷逼迫借款企业提前偿还借款。据统计,企业的直接融资量在1990年以后,以50%的速度缩减;不动产贷款总量限制政策又使得银行的放贷同比缩减85%,由9.5 万亿日元降至1.4 万亿日元;1991 年,破产企业增加,破产企业负债总额增长5.7 倍,由1.2 万亿日元升至8万亿日元;外部融资(新增不动产贷款+直接融资)与倒闭企业负债总额的差额由1989 年的35.2 万亿日元,下降到1991 年的0.8 万亿日元,到1992 年变成了-1.6 万亿日元。

企业此时不可能再从银行借到资金来偿还旧债,因而只能变卖手中的土地和持有的股票。另外对于某些企业拖欠偿还借款的问题,日本的银行则自行变卖借款企业的抵押不动产,来保证银行资产的安全,这无疑又加大了短期内土地的供给,使得以前所囤积的土地得到大量的释放。

另一方面,日本政府采取的从严的货币政策,使得企业的借款成本上升,打击了企业借款炒房的积极性。同时由于企业抵押资产价值的日益缩水,也使日本的银行担心企业的偿债能力而不愿放贷给企业,这不但打击了企业借款炒房的热情,同时也造成了企业的正常经营借款通道因为银行的惜贷而被封死,其后果导致了大批企业由于日常的运营资金不足而倒闭。资本市场方面,由于企业资产的缩水,其股票价格大跌,使得投资者对企业的信心下降,投资者纷纷抛售企业股票,企业试图增发新股进行融资的通道也被打断。货币和资本市场的双重打击,使得企业没有资金去投向房地产,市场对土地的需求大幅萎缩。而土地的供给却在短期内猛增,供求瞬间发生逆转,直接导致了房地产泡沫的破裂。

总之,两方面的原因使得有效需求和有效供给发生了逆转直接导致了房地产泡沫迅速破灭。

2.泡沫破灭背后的深层次因素

日本房地产泡沫的破灭及后来长期处于低迷状态,有其更深层次的原因,主要是需求方面的增长空间有限,需求无法消化大量供给,使房地产市场长期低迷。从城市化方面来考虑,日本的城市人口早在50年代就已经达到总人口的60%左右,根据美国地理学家诺瑟姆1975年提出的理论,城市人口占比在70%以后属于后城市化阶段,城市人口开始呈下降趋势,而在60%到70%这一区间,增速是非常缓慢的,到2008年日本的城市人口才达到极限状态,23年来仅增长了约6%,年均增长约0.25%,加之日本人口基数不大,使得年均新增城市人口并不多,这直接导致日本房地产的发展缺乏强有力的需求支撑,所以日本房地产泡沫破灭房价下跌以及其后很长的时期内,由于需求增长有限而长期低迷。

图1 日本65岁以上人口占比

数据来源:中宏观专家数据库

再从人口结构来看,日本社会的人口老龄化问题也非常突出。按照联合国的标准,65岁老人占总人口的7%以上,该地区即视为进入老龄化社会。按照这一标准,日本在1970年老年人口已达到7.07%,已经进入老龄化社会,到2000年日本老龄人口占总人口比重增至17.36%,老年人口比重在不断上升,意味着社会中的年轻人比例在减少,而年轻人是日本社会主要的工资收入者和购房需求团体,年轻人比例的下降造成对房屋的需求降低,所以在城市化进程接近尾声的情况下,日本社会人口中真正有购房需求的年龄阶层又在不断萎缩,双重因素导致了日本房地产市场自泡沫破灭后的长期低迷。

(本文节选自巴曙松教授著作《房地产大周期的金融视角》,该书于2012年3月由厦门大学出版社出版发行,本文仅代表作者观点)

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